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中银宏观:警惕货币政策操作滞后造成流动性错位风险

2017-04-1709:44:41来源:凤凰财经

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央行4月14日公布,2017年一季度社会融资规模增量为6.93万亿元,比2016年同期多2268亿元。3月M2货币供应同比增10.6%,预期增11.1%,前值增11.1%;3月新增人民币贷款1.02万亿元,预期1.25万亿元,前值1.17万亿元,3月份社会融资规模增量为2.12万亿元。

新增贷款中,住户部门贷款增加7977亿元,其中,中长期贷款增加4503亿元,居民中长期贷款在贷款总额中占比为44.1%,较前两月大幅上升。企业部门贷款增加3686亿元,其中,中长期贷款增加5482亿元,较前值有所回落;票据融资减少3861亿元,可能存在MPA考核压力下商业银行压缩票据规模的现象。非银行业金融机构贷款减少1341亿元。

货币方面,3月份M2同比大幅增速回落至10.6%,低于预期,M1同比增长回落18.8%,M0规模回落3000亿元左右。存款方面,本月新增人民币存款12700亿元,其中居民存款增加7287亿元,企业存款增加12922亿元,财政存款大幅减少7670亿元,非银存款减少6735亿元。

财政存款大幅减少以及M0继续回流对于流动性总量来说有较强的正面影响,因此尽管央行前期持续暂停逆回购以及未续作MLF,流动性供给较2月末仍然基本持平。非银存款大幅减少可能是由于监管压力下,商业银行压缩向非银机构资金融出有关。

社融方面,3月份社融增量2.12万亿元,略低于去年同期的2.39万亿元,主要由于表外融资增长较高。其中新增外币贷款288亿元,新增委托贷款2039亿元,新增信托贷款3112亿元,未贴现银行承兑汇票减少2388亿元;直接融资方面,企业债融资220亿元,股票融资813亿元,利率大幅上行后,实体经济发债意愿降低。

综合考虑:

1、MPA考核的监管压力对于商业银行的信贷投放有一定的限制,从票据融资大幅减少3861亿元来看,可能存在通过压缩票据来达到考核要求的现象,如果剔除票据融资,信贷投放与2016年同期基本相当。居民贷款在三四线城市地产销售状况较好的情况下,按揭贷款维持较高的增长,企业中长期贷款较前期小幅回落但仍维持相对高水平。

2、债务置换对信贷数据有一定的影响。从置换进度来看,地方置换债的发行进度明显慢于2016年,3月份地方政府债发行4600亿元,2016年同期发行地方债达到7900亿元。从资产到期的情况来看,以信托资产为例,3月份信托到期规模为4159亿元,到期资产规模与2016年同期相当,因此在考虑债务置换和剔除票据后,3月份社融与2016年同期相比有所下行。此前对于债务置换的分析基本建立在发行和偿还同时进行的基础上,反映在资产负债表中为商业银行对政府债权增加及负债方政府存款增加(新发行置换债),造成M2增加;之后对企业债权减少和政府存款减少(偿还旧债务),使M2减少。在置换同步进行的情况下,对M2不会有影响,但如果出现发行放缓的情况下,即前者慢于后者,则对M2增速有向下拉动的作用。

3、超额存款准备金方面,3月财政存款大幅减少7670亿元以及M0继续回流3000亿元,对于流动性总量来说有较强的正面影响,因此尽管央行前期持续暂停逆回购以及未续作MLF,流动性供给量较2月末基本持平。

4、由于监管趋严,表内业务扩张受限,因此出现压缩表内导致表外融资大幅增长的情况,另一方面利率调整后,直接融资渠道相对偏紧。在二者的共同作用下,实体经济的融资成本有所上升。

5、2017年基础货币存在比较大的缺口,2017年M2增速的目标为12%,即便我们按照M2增速10%,货币乘数为5.2的“极端”情况来考虑,全年基础货币也至少需要净增加2.5万亿元左右,叠加上货币政策工具到期的因素,全年基础货币缺口较大。

因此尽管近期央行连续暂停逆回购,但从全年看不具备缩量的空间,可能投放工具有所改变,目前在月初阶段流动性总量应该相对良好,下周将继续面临MLF到期和4月份的缴税压力,届时流动性可能面临一定的考验,需警惕货币政策操作滞后造成流动性供给错位的风险。

来源:朱启兵宏观研究;作者:朱启兵、崔灼驹

责任编辑:冯莉(EN015)

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